Всемирный банк опубликовал обновленный обзор ситуации в мировой экономике, в котором понизил прогноз роста на текущий год с учетом низких цен на сырьевые товары, слабой динамики мировой торговли и уменьшения потоков капитала. Совсем недавно аналогичный пересмотр прогнозов представил МВФ. Всемирный банк отмечает, что ухудшение оценки роста мирового ВВП приблизительно на 40% обусловлено медленной адаптацией развивающихся стран – экспортеров сырья к снижению цен на нефть и другие сырьевые товары. Развивающиеся экономики – импортеры сырья оказались более устойчивыми, чем экспортеры, хотя выгоды от снижения цен на энергоносители и сырьевые товары проявляются очень медленно. В числе рисков для перспектив мировой экономики Всемирный банк называет дальнейшее замедление роста в развивающихся странах, резкие колебания аппетита к риску на финансовых рынках, стагнацию в развитых экономиках, устойчиво низкие цены на сырьевые товары и сомнения относительно способности монетарной политики стимулировать экономический рост. Впрочем, этот перечень рисков инвесторам давно известен.
Вместе с тем Всемирный банк обращает особое внимание на быстрое увеличение частного долга в ряде развивающихся экономик, особенно в корпоративном секторе. Объем кредитования нефинансового частного сектора в этих странах (в процентом отношении к ВВП) за период 2010−2015 гг. вырос на 14 пп, до 84.5%, и в настоящее время превышает уровни 1990-х годов. Самый высокий коэффициент отмечается в Китае, где задолженность корпоративного сектора достигла 160% ВВП. Кредитование в некоторых странах – экспортерах сырья растет темпами, близкими к тем, которые были характерны для периодов кредитного бума в прошлом. Рост кредитования с момента последнего кризиса сопровождается активным выпуском корпоративных облигаций, особенно нефтегазовых, металлургических и горнодобывающих компаний. В прошлом кредитные бумы приводили к резкому увеличению доли проблемных банковских кредитов – с 2.5% валового кредитного портфеля «в норме» до 10% в период бума.
Эта тенденция обусловлена рядом факторов – прежде всего, благоприятными условиями заимствования на развивающихся рынках (благодаря ультрамягкой монетарной политике), а также увеличением потребностей в финансировании со стороны экспортеров нефти, газа и металлов. Всемирный банк предупреждает о возможном усилении финансовых рисков в случае резкого повышения процентных ставок на внутренних или международных рынках.
Правда, пока эта угроза, по-видимому, отступила ввиду очередной перемены в настроениях ФРС США после публикации слабой статистики по рынку труда, о чем можно судить по относительно мягкой риторике доклада Джанет Йеллен, с которым она выступила в понедельник. Ослабление американской валюты облегчает давление на заемщиков из развивающихся стран, аккумулировавших значительный долларовый долг. Однако Всемирный банк отмечает, что финансовые условия для развивающихся экономик уже начали ухудшаться, на что указывают 18%-е сокращение притока капитала и уменьшение объемов выпуска облигаций в 2014–2015 гг. Давление может возрасти в 2017 г., когда на рынке облигаций ожидается резкое увеличение объемов погашения (которые останутся высокими вплоть до 2020 г.). Примерно две трети всех выпущенных облигаций было размещено на международных рынках и почти 100% из них – в иностранной валюте.
В этой ситуации вполне естественно появление все большего числа исследований, посвященных последствиям формирования и схлопывания кредитных пузырей. По подсчетам Всемирного банка, с 1980 г. развивающиеся экономики прошли через 56 кредитных бумов и 28 эпизодов так называемой «долговой разгрузки». Рынок кредитования считается перегретым, в случае если объем задолженности частного сектора в процентном отношении к ВВП растет в среднем более чем на 6 пп в год. Кредитный бум длится в среднем 1.7 года, самый долгий из них продолжался пять лет. В течение трех лет после окончания кредитного бума приблизительно в трети случаев наблюдается по меньшей мере небольшая «долговая разгрузка» – когда задолженность частного сектора уменьшается на 2 пп в год. Такой эпизод длится в среднем 1.4 года, а самый долгий из них продолжался четыре года. Реальный рост ВВП в периоды «долговой разгрузки» падает в среднем почти на 2% ниже тренда.
Во время азиатского кризиса 1997–1998 гг. и мирового финансового кризиса 2008–2009 гг. те развивающиеся страны, в которых кредитование в предшествующие годы росло опережающими темпами, пережили самое значительное снижение ВВП. Когда внешние финансовые условия и динамика мировой торговли ухудшились, приток капитала сменился оттоком, цены на активы упали, объем проблемных кредитов многократно увеличился, что в конечном итоге привело к снижению экономической активности. По оценкам Всемирного банка, замедление экономического роста на 1 пп в странах БРИКС в сочетании с увеличением на 100 бп спредов облигаций развивающихся стран может привести к снижению темпов роста мировой экономики на 0.9–1.2 пп в перспективе двух лет.
Всемирный банк указывает, что первые признаки надвигающегося экономического и финансового кризиса, как правило, появляются, когда задолженность частного сектора в процентном отношении к ВВП приблизительно на 10 пп превышает долгосрочный тренд. В настоящий момент такая ситуация наблюдается только в некоторых из развивающихся стран – экспортеров нефти и газа, где реальный рост ВВП в 2015 г. составил лишь 0.2% (самый низкий показатель со времени финансового кризиса). Считается, что, когда отношение частного долга к ВВП поднимается выше 80–100%, кредитование перестает стимулировать рост экономики. Пока значения этого коэффициента находятся ниже опасного диапазона. Валютные резервы развивающихся стран в процентном отношении к ВВП сейчас выше, чем в 1990-е годы примерно на 60%, а госдолг и внешний долг ниже уровней 1990-х годов соответственно на 10 пп и 16 пп. Однако долговая нагрузка корпоративного сектора в ряде стран Восточной Азии приближается или уже превысила уровни, которые предшествовали кризису 1997–1998 гг. Долг корпоративного сектора Китая, выросший в начале 2016 г. до новых исторических максимумов, в значительной мере сконцентрирован в сегменте государственных предприятий, особенно в тех отраслях, которые имеют значительный избыток мощностей и ухудшающуюся рентабельность. Число дефолтов на китайском рынке корпоративных облигаций уже начало расти, и меры по сдерживанию роста кредитования, принятые китайскими властями в первом квартале, могут усилить давление на некоторые обремененные долгом компании. В результате может увеличиться объем проблемных кредитов в банковской системе. Иностранные банки начиная с 2000-х годов активно наращивали присутствие на китайском рынке (на конец 2015 г. объем их вложений оценивался в 694 млрд долл.). Однако объем трансграничного кредитования китайских заемщиков за последний квартал снизился на 114 млрд долл., вследствие чего его годовой рост составил −25%. Для развивающихся рынков в целом соответствующий показатель равнялся −5%, что является самым значительным сокращением в годовом сопоставлении с 2009 г.
Банк международных расчетов (БМР) указывает, что резкий рост доходностей облигаций может стать большим испытанием для макроэкономической и финансовой стабильности развивающихся рынков. БМР отмечает, что поддержанию макроэкономической стабильности могут способствовать плавающие обменные курсы, устойчивая фискальная политика и контролируемый государственный долг, а также независимая монетарная политика, которая будет обеспечивать низкие и стабильные темпы инфляции. Как отмечает БМР, участники финансового рынка ожидают лишь очень небольшое повышение доходностей на ключевых рынках долга в ближайшие годы. Так, исходя из текущих рыночных цен, доходность 10-летних американских облигаций на пятилетнем горизонте чуть превысит 2%. В период опасений инвесторов относительно сворачивания программы количественного смягчения в США рыночная стоимость облигационных портфелей на мировом рынке снизилась более чем на 1 трлн долл. Потенциальные потери сейчас могут быть еще больше, так как эффективная дюрация портфелей увеличилась. Джон Плендер в газете The Financial Times пишет, что период наибольшей опасности для инвесторов в облигации еще впереди, отмечая при этом, что база для оценки стоимости облигаций выглядит «ужасно». Гособлигации с отрицательной доходностью всех стран уже стоят в общей сложности 10 трлн долл., а средняя доходность гособлигаций Германии впервые упала ниже нуля. Тем не менее достижение рефляция и инфляции представляется весьма отдаленной перспективой. Как замечает Франсес Коппола, стареющее общество старается снижать риски, что может вести к падению уровней доходности и становиться причиной дефляции и стагнации.
